【研究报告内容摘要】
事件:公司发布 2019年年报,报告期实现营业收入 680.51亿元,同比-6.57%;归母净利润 101.30亿元,同比-34.92%;扣非后归母净利润 91.56亿元,同比-8.75%。2019年 eps 3.23元,roe 25.44%。公司拟每 10股分红 13元,分红率 40.29%。
主要观点 :
1. 景气下行,依然创造百亿利润规模2019年q1-q4,公司单季度分别实现归母净利润27.96亿元、28.25亿元、22.78亿元、22.31亿元,总计 101.30亿元,符合我们预期(前期报告盈利预测为 102.13亿元)。 在聚氨酯、石化行业景气下行背景下,公司依然实现百亿利润规模可圈可点。亮点表现在(11)产销量提升,市场地位稳固。聚氨酯系列产品(包括 mdi、tdi、聚醚多元醇等)产量 268.24万吨(+16.37%)、销量 261.96万吨(+12.27%);
石化系列产品(c3和 c4烯烃衍生物)产量 199.01万吨(+10.99%)、销量 197.84万吨(+9.78%);精细化学品及新材料系列产品(tpu、sap、pc、特种异氰酸酯、特种胺等)产量 42.69万吨(+38.07%)、销量 41.47万吨(+37.35%)。 (22) 公司研发实力雄厚,自我造血,储备项目多。92019达 年公司研发费用高达 517.05亿元,研发人员数量82348人,占总人数的 15.25% 。近年来新增投产项目包括 8万吨/年 pc(一期产能利用率 94%,2019年 11月底建成二期 13万吨,考虑市场价格,预计 2020年 6月投产)、30万吨/年 tdi(2018年 12月投产)、5万吨/年 mma(2019年 1月投产,产能利用率 60%)、8万吨/年 pmma(2019年 1月投产,产能利用率 39%)等。 在建及储备项目还包括百万吨乙烯、 福建基地、四川眉山高性能改性树脂项目、期 二期 212万吨a mma 项目、 sap 、柠檬醛、香精香料、 adi 、尼龙 2
12。 等多个新项目。 (33)稳固行业地位。收购福建康奈尔项目,有效防止了 mdi 技术的扩散,打造福建成为第三大生产基地,同时实现公司对东南基地的布局,借此辐射华南、东南亚等终端市场。福建基地位于福清江阴工业园区,上下游产业配套完善,且具有良好的港口条件。项目投产后, 届时公司 i mdi 总产能 0250万吨/ / 年(全球市占率 24.11% 提高至 27.44% ,依然, 全球第一), tdi 总产能 80万吨/ / 年(全球市占率 17.21% 提高至 23.22% ,全球第三升至第一梯队)。
景气 同比 下行 :根据我们的统计,2019年公司主要产品纯 mdi(-31.5%)、聚合 mdi(-28%)、tdi(-53%)市场价格均出现大幅下滑。而原料纯苯(-22.8%)、煤炭(-9.3%)、丙烷(-20%)、丁烷(-18%)价格下滑幅度小于主要产品价格跌幅。公司聚氨酯板块(毛利率41.34%,同比下滑 9.23个百分点)、精细化学品及新材料板块(毛利率 25.63%,同比下滑 5.91个百分点)毛利率整体下行,石化板块(毛利率 11.15%,同比增加 0.88个百分点)基本稳定。2019年公司综合毛利率 28%,同比下滑 5.83个百分点。资产负债率 54.65%,同比提升5.68个百分点。 资本开支预计 8178亿元, 在建工程 2225.62亿元, 同行中位列前茅。
22. . 百万吨乙烯项目 02020年 4q4建成 投产, 值得期待公司在建百万吨乙烯项目,总投资 168亿元,拓展至 c2产业链,是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目,预计 2020年四季度建成投产,续力成长。
项目优势及意义:
(1)解决 mdi、tdi 副产盐酸瓶颈问题
(2)解决环氧乙烷原料问题
(3)充分利用现有原料优势
(4)充分利用现有公用工程
(5)受益全球 lpg 成熟贸易体系及配套设施,公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得,公司 lpg 贸易经验丰富
(6)对于乙烯裂解原料的选择,我们认为适合自己的就是最好的。
受低油价冲击影响 , 我们运用目前的价格体系,测算 该 项目净利润规模在 20- -2255亿元,处于历史中低位区域。
33. . 盈利预测及评级考虑本次新冠疫情全球蔓延超预期,我们预计公司 2020年上半年盈利面临一定压力。预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 78.40亿元、116.15亿元、131.16亿元,对应 eps 2.50元、3.70元、4.18元, pe 16、10.8、9.6倍。 考虑公司 为聚氨酯龙头,研发实力雄厚,自我造血, 具有核心竞争力, 百万吨乙烯项目投 产后, 将助力公司利润中枢再上新台阶, 维持 02000, 亿元市值目标, “买入”评级 。
风险提示:宏观经济下滑,产品价格大幅波动,在建项目投产进度不及预期。
